“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fá无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理ng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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